<!doctype html><html lang="zh-CN"><meta charset="utf-8"><meta name="viewport" content="width=device-width,initial-scale=1"><title>趋势防守与收益增强研究</title><style>body{font-family:system-ui,"Microsoft YaHei",sans-serif;line-height:1.75;color:#25363d;max-width:1160px;padding:0 24px;margin:40px auto}h1,h2{color:#16646c}h2{margin-top:40px}.lead{font-size:19px}table{width:100%;border-collapse:collapse;font-size:14px}th,td{padding:10px;text-align:left;border-bottom:1px solid #dce6e7}th{background:#edf5f4}.scroll{overflow-x:auto}img{max-width:100%;height:auto}pre{white-space:pre-wrap;overflow-wrap:anywhere}a{color:#16646c}</style><h1>行情恶化时提前减仓：实际回测与收益增强对照</h1><p class="lead">本轮没有找到靠更积极减仓提高长期收益的证据。防守规则减少回撤，也牺牲了收益。股票目标总额仍为25%的成长倾斜有历史收益改善，但不能归功于择时。</p><p>统一主区间：2007-05-30～2026-11-03，初始10万美元，美元名义、个人税前。保留原始永久组合及此前研究，不覆盖基准。每侧交易成本/滑点5基点；分红按复权总收益近似再投，基金费用不重复扣除；不计个人税费、换汇、整股约束、最终清仓费。</p><h2>实验先固定规则，再计算</h2><p>第一组先声明8个主版本和6个敏感性版本，未做参数搜索。第二组资产选择对照在看到防守规则结果后追加，属于明确标注的事后探索，不能当作独立样本外验证。没有将历史胜出版本改成生产策略，没有实际下单。</p><div class="scroll"><table><tr><th>规则</th><th>减仓与重新进入</th></tr><tr><td>10月均线</td><td>每月首个交易日执行：上月末复权价格低于最近10个完整月末均值则退出该类，恢复到均线上方则买回；另有只减半版本。</td></tr><tr><td>200日均线＋缓冲</td><td>每日收盘跌至均线下方2%退出，上方2%重新进入；中间保持状态，下一交易日收盘执行。</td></tr><tr><td>12月涨跌</td><td>每月判断上月末复权价格是否低于12个月前，跌则转短债，恢复则买回。</td></tr><tr><td>回撤保护</td><td>未过滤的四资产月度参考组合从前高跌8%时，三类风险资产各减半；参考组合回撤缩至4%以内才恢复。避免依据防守组合自身净值导致长期无法重新入场。</td></tr><tr><td>波动率控制</td><td>用之前60个日收益估计原始风险仓位波动，超过6%目标就按比例缩小；至少变化10个百分点或月度调仓才执行。不加杠杆。</td></tr><tr><td>条件杠杆</td><td>单独测试1.5倍；条件版本只在三类资产都通过月度趋势时使用1.5倍，否则退回1倍。</td></tr></table></div><p>卖出部分转入BIL短期国债，不增加其余风险资产目标。无杠杆版股票、长期国债、黄金各自目标不超过25%，但市值会漂移；完全退出版本可能临时集中到短债。只减半版本仍保留各类核心敞口。信号变化时会重设全部目标，交易成本也包含其他仓位的随同再平衡。信号只用执行日前数据，不能避开下跌的第一段，也不能假设盘中即时成交。</p><h2>防守有效，但这段历史里没有提高年化收益</h2><div class="scroll"><table><tr><th>版本</th><th>年化收益</th><th>最大回撤</th><th>年化波动</th><th>调仓次数¹</th><th>平均短债/NAV</th></tr><tr><td>永久组合年度基准</td><td>6.78%</td><td>-16.97%</td><td>7.39%</td><td>19</td><td>24.44%</td></tr><tr><td>永久组合每月基准</td><td>6.69%</td><td>-17.51%</td><td>7.44%</td><td>234</td><td>24.97%</td></tr><tr><td>永久组合 15/35 阈值</td><td>7.06%</td><td>-18.25%</td><td>7.73%</td><td>6</td><td>22.49%</td></tr><tr><td>每月基准，1.5 倍</td><td>8.26%</td><td>-26.16%</td><td>11.18%</td><td>234</td><td>37.46%</td></tr><tr><td>10 月均线：退出转短债</td><td>4.95%</td><td>-8.17%</td><td>5.73%</td><td>234</td><td>49.70%</td></tr><tr><td>10 月均线：只减半</td><td>5.86%</td><td>-12.10%</td><td>6.08%</td><td>234</td><td>37.33%</td></tr><tr><td>200 日均线＋2% 缓冲</td><td>5.37%</td><td>-8.19%</td><td>5.72%</td><td>333</td><td>49.48%</td></tr><tr><td>过去 12 月涨跌过滤</td><td>5.62%</td><td>-10.81%</td><td>6.05%</td><td>234</td><td>47.05%</td></tr><tr><td>参考组合回撤 8% 后减半</td><td>6.04%</td><td>-13.13%</td><td>6.66%</td><td>244</td><td>29.93%</td></tr><tr><td>波动率目标 6%，只减仓</td><td>5.77%</td><td>-12.79%</td><td>5.93%</td><td>284</td><td>35.38%</td></tr><tr><td>10 月趋势＋恒定 1.5 倍</td><td>5.75%</td><td>-14.85%</td><td>8.59%</td><td>234</td><td>74.54%</td></tr><tr><td>10 月趋势＋有条件 1.5 倍</td><td>5.46%</td><td>-11.50%</td><td>7.13%</td><td>234</td><td>53.81%</td></tr></table></div><p>¹ 不含初始建仓。杠杆版本的短债/NAV也会放大，不能视为未借款的现金比例。资金在短债等待、下跌后才触发退出和反弹后才买回，都会失去部分收益。通过减少回撤改善体验，不等于提高复合收益率。</p><img src="防守策略比较.png" alt="各防守规则的净值和回撤"><h2>错过反弹和反复进出：记录代价</h2><div class="scroll"><table><tr><th>规则</th><th>完整防守区间²</th><th>退出资产跑赢短债的区间</th><th>其中63交易日内反复进出</th><th>累计交易成本（美元）</th></tr><tr><td>10 月均线：退出转短债</td><td>54</td><td>41</td><td>27</td><td>4,604</td></tr><tr><td>10 月均线：只减半</td><td>54</td><td>41</td><td>27</td><td>2,699</td></tr><tr><td>200 日均线＋2% 缓冲</td><td>52</td><td>41</td><td>24</td><td>4,937</td></tr><tr><td>过去 12 月涨跌过滤</td><td>36</td><td>27</td><td>17</td><td>3,698</td></tr><tr><td>参考组合回撤 8% 后减半</td><td>15</td><td>13</td><td>6</td><td>1,100</td></tr><tr><td>波动率目标 6%，只减仓</td><td>51</td><td>34</td><td>16</td><td>2,038</td></tr><tr><td>10 月趋势＋恒定 1.5 倍</td><td>54</td><td>41</td><td>27</td><td>7,736</td></tr><tr><td>10 月趋势＋有条件 1.5 倍</td><td>54</td><td>41</td><td>27</td><td>6,018</td></tr></table></div><p>² 按每个风险资产从减仓到恢复原目标统计，包括初始就处于防守的区间；尚未恢复的区间另保存在JSON。若该资产在两次执行收盘间涨幅高于BIL，就记为机会损失指示。它不等于精确美元损益归因，也不能据此知道当时应不应该卖出；减半和连续缩放版本的实际影响取决于减仓量。</p><div class="scroll"><table><tr><th>压力区间</th><th>策略</th><th>区间收益</th><th>区间最大回撤</th></tr><tr><td>2007-10-01～2009-03-31</td><td>永久组合每月基准</td><td>-1.32%</td><td>-15.16%</td></tr><tr><td>2020-02-03～2020-04-30</td><td>永久组合每月基准</td><td>3.64%</td><td>-10.81%</td></tr><tr><td>2022-01-03～2022-12-30</td><td>永久组合每月基准</td><td>-11.82%</td><td>-16.84%</td></tr><tr><td>2007-10-01～2009-03-31</td><td>10 月均线：退出转短债</td><td>9.32%</td><td>-6.00%</td></tr><tr><td>2020-02-03～2020-04-30</td><td>10 月均线：退出转短债</td><td>4.33%</td><td>-6.91%</td></tr><tr><td>2022-01-03～2022-12-30</td><td>10 月均线：退出转短债</td><td>-6.56%</td><td>-6.99%</td></tr><tr><td>2007-10-01～2009-03-31</td><td>200 日均线＋2% 缓冲</td><td>7.61%</td><td>-5.90%</td></tr><tr><td>2020-02-03～2020-04-30</td><td>200 日均线＋2% 缓冲</td><td>0.94%</td><td>-6.80%</td></tr><tr><td>2022-01-03～2022-12-30</td><td>200 日均线＋2% 缓冲</td><td>-3.72%</td><td>-5.02%</td></tr><tr><td>2007-10-01～2009-03-31</td><td>参考组合回撤 8% 后减半</td><td>-5.45%</td><td>-13.13%</td></tr><tr><td>2020-02-03～2020-04-30</td><td>参考组合回撤 8% 后减半</td><td>-0.03%</td><td>-10.81%</td></tr><tr><td>2022-01-03～2022-12-30</td><td>参考组合回撤 8% 后减半</td><td>-9.14%</td><td>-12.15%</td></tr></table></div><h2>另一条方向：25%股票仓位内部调整</h2><p>股票目标仍共25%，只将其中一半从SPY换为QQQ，其他三类仍各25%，每月再平衡。这是在既定股票预算内增加成长倾斜；SPY与QQQ存在大量重叠，不能把它们当作两种独立资产类别。</p><div class="scroll"><table><tr><th>同一长区间组合</th><th>年化收益</th><th>最大回撤</th></tr><tr><td>股票 25% 标普</td><td>6.69%</td><td>-17.51%</td></tr><tr><td>股票 12.5% 标普＋12.5% 纳指</td><td>7.35%</td><td>-18.91%</td></tr><tr><td>12.5%标普＋12.5%纳指，再加10月趋势</td><td>5.55%</td><td>-8.00%</td></tr></table></div><p>提升来自股票内部配置，而不是新增择时。纳指的历史成长表现可能受历史赢家选择影响；共同组合历史未覆盖2000年泡沫破裂，旧研究已发现QQQ自身曾经历极深回撤，不能用此段组合回撤当作未来上限。</p><img src="股票仓位内部对照.png" alt="股票比例不变时的内部组合比较"><p>全球股票VT采用相同起点单独比较：2008-06-26～2026-11-03。不能拿它较短的历史直接与上表排名。</p><div class="scroll"><table><tr><th>相同全球样本期</th><th>年化收益</th><th>最大回撤</th></tr><tr><td>股票 25% 标普</td><td>6.58%</td><td>-17.51%</td></tr><tr><td>股票 12.5% 标普＋12.5% 纳指</td><td>7.19%</td><td>-18.91%</td></tr><tr><td>股票 25% 全球</td><td>5.76%</td><td>-18.52%</td></tr></table></div><p>这段历史里，全球股票替换没有提高收益，但这不证明地域分散无价值；美股历史领先也不保证未来持续。</p><h2>稳健性：参数、费用、额外一天执行延迟</h2><div class="scroll"><table><tr><th>预先设置的敏感性版本</th><th>年化收益</th><th>最大回撤</th></tr><tr><td>8 月均线（敏感性）</td><td>5.58%</td><td>-7.75%</td></tr><tr><td>12 月均线（敏感性）</td><td>5.18%</td><td>-9.21%</td></tr><tr><td>150 日均线＋缓冲</td><td>5.52%</td><td>-10.86%</td></tr><tr><td>250 日均线＋缓冲</td><td>4.65%</td><td>-8.07%</td></tr><tr><td>回撤 10% 后减半</td><td>5.92%</td><td>-14.73%</td></tr><tr><td>波动率目标 8%，只减仓</td><td>6.15%</td><td>-16.17%</td></tr></table></div><div class="scroll"><table><tr><th>主版本</th><th>不计交易费年化</th><th>每侧20基点年化</th><th>再多延迟1交易日年化</th><th>滚动十年最低～最高</th></tr><tr><td>10 月均线：退出转短债</td><td>5.11%</td><td>4.51%</td><td>4.98%</td><td>2.43%～6.26%</td></tr><tr><td>10 月均线：只减半</td><td>5.94%</td><td>5.61%</td><td>5.85%</td><td>3.00%～7.29%</td></tr><tr><td>200 日均线＋2% 缓冲</td><td>5.53%</td><td>4.90%</td><td>5.09%</td><td>2.63%～6.53%</td></tr><tr><td>过去 12 月涨跌过滤</td><td>5.73%</td><td>5.28%</td><td>5.61%</td><td>2.70%～6.56%</td></tr><tr><td>参考组合回撤 8% 后减半</td><td>6.08%</td><td>5.92%</td><td>6.09%</td><td>3.19%～7.89%</td></tr><tr><td>波动率目标 6%，只减仓</td><td>5.83%</td><td>5.59%</td><td>5.75%</td><td>3.05%～6.88%</td></tr><tr><td>10 月趋势＋恒定 1.5 倍</td><td>5.98%</td><td>5.07%</td><td>5.79%</td><td>2.18%～7.37%</td></tr><tr><td>10 月趋势＋有条件 1.5 倍</td><td>5.64%</td><td>4.90%</td><td>5.43%</td><td>2.76%～7.34%</td></tr></table></div><p>不计交易费也没有让这些防守主版本超过对应无防守基准。杠杆按历史DFF＋1.5个百分点、实际日数/360计息，包含周末；融资参考至少滞后于前一股票交易日，非真实券商报价。不计交易费的敏感性并未取消融资费。</p><div class="scroll"><table><tr><th>策略</th><th>重新入场区间</th><th>年化收益</th><th>最大回撤</th></tr><tr><td>永久组合每月基准</td><td>2007-05-30～2016-12-30</td><td>5.73%</td><td>-15.16%</td></tr><tr><td>永久组合每月基准</td><td>2017-01-03～2026-11-03</td><td>7.57%</td><td>-17.51%</td></tr><tr><td>200 日均线＋2% 缓冲</td><td>2007-05-30～2016-12-30</td><td>4.89%</td><td>-8.19%</td></tr><tr><td>200 日均线＋2% 缓冲</td><td>2017-01-03～2026-11-03</td><td>5.82%</td><td>-6.92%</td></tr><tr><td>参考组合回撤 8% 后减半</td><td>2007-05-30～2016-12-30</td><td>4.81%</td><td>-13.13%</td></tr><tr><td>参考组合回撤 8% 后减半</td><td>2017-01-03～2026-11-03</td><td>7.20%</td><td>-12.85%</td></tr><tr><td>10 月趋势＋有条件 1.5 倍</td><td>2007-05-30～2016-12-30</td><td>4.66%</td><td>-8.92%</td></tr><tr><td>10 月趋势＋有条件 1.5 倍</td><td>2017-01-03～2026-11-03</td><td>6.21%</td><td>-11.50%</td></tr></table></div><p>不同起始日、前后分段、完整资产选择稳健性保存在JSON。另日起投入沿用当时可知的历史信号状态；回撤保护参考指数始终从原研究起点建立。所有分段仍是事后检查，不是真实未来样本外检验。共同历史不足20年；不捏造滚动20年结果。</p><h2>系统如何使用这次结果</h2><p>把趋势、回撤和波动规则保存在研究层，作为可比较的防守候选。行情持续恶化时可以发出风险提示，但目前没有证据把这些规则包装成提高收益的生产指令。更有价值的下一步是补齐更早危机的独立代理历史、验证股票内部倾斜在不同市场的稳健性，并观察预先固定规则的后续表现。减少融资/执行成本属于另一个可量化方向，需要真实券商报价后再验证。</p><p>验收：9项新增测试通过，包括未来数据不能改变此前信号、下一日执行、缓冲区、重新入场、融资和对照一致性。Linux独立代码重算5个防守案例的信号/净值，加2个资产选择案例，共7个案例；最大净值差 7.33e-09 美元。此前4个基准的结果保持一致。</p><p>底层数据仍是单一行情来源的修订历史。交易日完整性与分红复权算术检查通过，不代表每个价格经过独立来源认证；投资者税费、汇率、实际保证金和盘中跳空执行仍未完整建模。仅限私有研究，无自动下单。</p><h2>依据与复核文件</h2><ul><li><a href="https://mebfaber.com/2017/12/13/episode-86-quantitative-approach-tactical-asset-allocation/">Faber：10月均线月度规则（本研究是四资产改编）</a></li><li><a href="https://www.aqr.com/insights/research/journal-article/a-century-of-evidence-on-trend-following-investing">AQR：长期趋势研究（其多资产多空期货结果不等于本研究）</a></li><li><a href="https://fred.stlouisfed.org/series/DFF">美联储DFF参考利率</a></li></ul><p>逐日净值、交易与当时使用的信号保存在 defensive-research.sqlite3；资产选择对照在 composition-controls.sqlite3。规则和结果另存JSON，失败与有效版本一并保留。市场输入沿用之前冻结快照，利率输入沿用已验收融资数据库，哈希如下：</p><pre>{
  &quot;market&quot;: &quot;85cca7cd4e4371703d47416a122dd8b7f4b7e220bad9e37b05766ae34f3e7071&quot;,
  &quot;funding&quot;: &quot;d7c0f38cd1f31683b115726215782bef5a72387278370a684ef268fc7fcd5090&quot;,
  &quot;policy&quot;: &quot;5f62d0003f0681cf627c9f761e65201ab659b1665c62bcc58c0a0e64ff0fa451&quot;
}</pre></html>