<!doctype html><html lang="zh-CN"><meta charset="utf-8"><meta name="viewport" content="width=device-width,initial-scale=1"><title>永久组合与全天候：如何提高长期目标的达标机会</title>
<style>body{font:17px/1.8 system-ui,"Microsoft YaHei",sans-serif;max-width:1120px;margin:36px auto;padding:0 22px;color:#172b3b}h1{font-size:29px}h2{font-size:22px;margin-top:36px}table{border-collapse:collapse;width:100%;font-size:14px}td,th{border-bottom:1px solid #d6e1e8;text-align:left;padding:10px}th{background:#eff4f7}.note{background:#eff4f7;padding:18px;border-left:4px solid #447b9b}a{color:#176486}small{color:#526473}li{margin:12px 0}</style>
<h1>永久组合与全天候：如何提高长期目标的达标机会</h1><small>研究复核 · 2026-11-05T23:43:27+08:00 · 不改变生产策略、不构成正式交易指令</small>
<p class="note"><b>结论：</b>先确保不同经济环境下的保护仍然存在，再改善执行与融资效率，最后检验有限增强和风险放大。更频繁交易、提前离场、风险平价或加杠杆，都不能单凭名称保证长期年化6%。本报告只重新统计旧回测，不宣称已经完成新候选策略回测。</p>
<h2>1．先明确我们要提高什么</h2>
<p>这里的目标定义为：美元名义口径，持有十年的复合年化收益至少6%。例如10万美元十年后约17.91万美元才达到该目标；中途可能亏损，不要求每年都赚6%。若最终目标是个人税后、换汇后或扣通胀后的6%，要求会更高，必须另算。</p>
<p>历史达标频率、没达标时差多少、最大回撤与恢复时间必须一起看。把目标从8%降到6%，在同一策略与同一样本下通常增加历史达标窗口，但不会因此产生收益保证，也不能靠反复挑选历史最高达标率确定未来赢家。</p>
<h2>2．两种策略的精髓</h2>
<p><b>永久组合：</b>股票、长期国债、黄金、现金各25%，用不同的经济敏感性应对不确定性；不因当前流行叙事频繁改变核心。股票承担企业增长风险，长期国债提供利率下行时的敏感性，黄金补充货币与通胀风险保护，现金提供稳定流动性和再平衡资金。以上都是可能的作用，不是每次危机必然兑现。原始思想强调资本保护、简单、纪律和不依赖预测，并不以杠杆追求固定收益目标。加杠杆或改权重属于衍生研究。项目原始年度再平衡基准继续保留；15%／35%版本单独记录。</p>
<p>资料：<a href="https://us.macmillan.com/books/9780312263218/failsafeinvesting/">Harry Browne 原著的出版资料</a>；<a href="https://www.wiley.com/en-us/the-permanent-portfolio-harry-browne%27s-long-term-investment-strategy-p-9781118288252">永久组合专著及目录</a>；<a href="https://mebfaber.com/2015/05/29/chapter-5-the-permanent-portfolio/">Meb Faber 本人发布的书中永久组合章节</a>。本次查阅的是公开资料与章节，不声称通读受限原著全文。</p>
<p><b>全天候：</b>桥水公开说明强调平衡组合对增长、通胀相对于市场预期的变化的敏感性。核心不是预测哪个环境即将来临，而是减少对某一种环境的依赖。等资金权重不等于等风险；简单按历史波动倒数配权，也不等于真正平衡宏观环境风险。风险放大是获得目标风险水平的实施工具，需要融资、抵押品和流动性管理；不是额外免费收益。</p>
<p>资料：<a href="https://www.bridgewater.com/research-and-insights/the-all-weather-story">Bridgewater：The All Weather Story</a>；<a href="https://www.aqr.com/insights/research/white-papers/risk-parity-risk-management-and-the-real-world">AQR：风险平价与现实风险管理</a>。机构说明有商业立场，不作为我们组合一定有效的独立证据。</p>
<p><b>我们应吸收的共同原则：</b>按风险来源分散，而不只数ETF数量；保留预测错误时的生存能力；用预设纪律约束临时判断。电力、基建、REIT股票基金仍可能具有股票和利率风险，不能仅凭行业名称算作独立保护资产。政策与机构报告驱动的轮换属于主动判断，应与全天候核心分别归因。</p>
<h2>3．重新核对旧结果：11种规则，同一历史区间</h2>
<p>完整净值区间2007-05-30至2026-11-03；114个相互重叠的十年窗口，按月末观察，排除尚未完整结束的月。窗口是在原有连续持仓路径上截取，不是在每个起点重新建立标准权重。表中是<b>历史描述，不是未来成功概率</b>。未覆盖1970年代和2000年股灾，且不是独立的前瞻样本外试验。</p>
<p>沿用原报告：单边5基点交易成本；负现金按历史DFF加1.5个百分点计息。基金净值已包含的费用不重复扣除；未计个人税和换汇。整体杠杆不是仅对债券加杠杆，也不是国债期货或真实杠杆ETF。这些旧成本假设不是本次重新核实的券商报价，不与后来2010年起算的实际债券ETF报告混合排名。</p>
<div style="overflow:auto"><table><thead><tr><th>规则</th><th>全期年化</th><th>最大回撤</th><th>十年年化≥6%窗口</th><th>最差十年年化</th><th>平均不足6%的幅度＊</th></tr></thead><tbody><tr><td>原始永久组合：年度再平衡</td><td>6.78%</td><td>-16.97%</td><td>58/114（50.9%）</td><td>3.37%</td><td>0.398</td></tr><tr><td>永久组合：每月再平衡</td><td>6.69%</td><td>-17.51%</td><td>63/114（55.3%）</td><td>3.34%</td><td>0.384</td></tr><tr><td>永久组合：15%／35%阈值</td><td>7.06%</td><td>-18.25%</td><td>72/114（63.2%）</td><td>3.45%</td><td>0.297</td></tr><tr><td>永久组合：每月、整体1.25倍</td><td>7.49%</td><td>-21.93%</td><td>89/114（78.1%）</td><td>3.55%</td><td>0.198</td></tr><tr><td>永久组合：每月、整体1.5倍</td><td>8.26%</td><td>-26.16%</td><td>98/114（86.0%）</td><td>3.73%</td><td>0.127</td></tr><tr><td>永久组合：每月、整体2倍</td><td>9.69%</td><td>-34.08%</td><td>106/114（93.0%）</td><td>4.00%</td><td>0.062</td></tr><tr><td>四组风险贡献平衡：不借款</td><td>5.21%</td><td>-16.25%</td><td>0/114（0.0%）</td><td>2.33%</td><td>1.452</td></tr><tr><td>四组风险贡献平衡：1.5倍</td><td>6.07%</td><td>-24.32%</td><td>47/114（41.2%）</td><td>2.24%</td><td>0.853</td></tr><tr><td>10月均线：不符合则该资产转短债</td><td>4.95%</td><td>-8.17%</td><td>1/114（0.9%）</td><td>2.43%</td><td>2.239</td></tr><tr><td>10月均线：不符合则该资产减半</td><td>5.86%</td><td>-12.10%</td><td>14/114（12.3%）</td><td>3.00%</td><td>1.147</td></tr><tr><td>组合回撤8%后减半风险资产</td><td>6.04%</td><td>-13.13%</td><td>39/114（34.2%）</td><td>3.19%</td><td>0.710</td></tr></tbody></table></div>
<p><small>＊单位：年化百分点。每个窗口取 max(0,6%−实际年化)，再对全部窗口平均。它不是亏损概率或未来预期损失。</small></p>
<ul><li><b>阈值再平衡值得保留为候选：</b>15%／35%把达标窗口从58个提高到72个，但最差十年只从3.37%提高到3.45%，最大回撤略增。月度再平衡全期收益反而略低于年度；交易越频繁不是收益越高。</li>
<li><b>杠杆有实质代价：</b>1.25倍与1.5倍提高历史达标频率，同时放大最大回撤。即使整体2倍，最差十年仍只有约4%。不能把106/114理解为未来有93%把握，保证金变化、跳空和真实强平仍没有完整模拟。</li>
<li><b>提前退出不等于提高达标率：</b>10月均线退出规则把最大回撤降至8.17%，但只有1个窗口达到6%。保护资金的同时也可能错过收益；本结论只针对所测试的多头ETF转现金规则，不否定所有趋势策略。</li>
<li><b>风险平衡需要检验：</b>旧四组风险贡献平衡的不借款版本，没有十年窗口达到6%；加杠杆后也不胜过这里的永久组合候选。此规则平衡的是估算方差贡献，不是桥水真实系统，也不能用这个结果推断所有全天候方法无效。</li></ul>
<h2>4．最适合当前项目的改进顺序</h2>
<ol><li><b>先检查保护是否被替换掉。</b>对30%股票、20%中债、25%黄金、25%变动资产做经济风险拆解。它减少了长债久期和固定现金储备；如变动部分买电力或REIT，股票及利率敏感性可能集中。中债不一定等量替代长债的降息保护。先补齐风险功能，再讨论单项资产收益高低；不自动恢复或更改任何权重。</li>
<li><b>优先研究融资净额与必要流动性。</b>代码与首日账本确认，旧永久组合1.25倍方案把四只ETF都放到净值的31.25%，同时借款25%。在初始风险敞口层面，可以研究保留股票、长债、黄金各31.25%，把短债降至6.25%的无借款版本。它减少了短债储备，但避免同时借钱和持有大量低收益短债的融资利差。不是全天精确等价复制，未来净值路径、现金收益、保证金与流动性不同；本次没有计算这个候选的收益，不承诺一定更好。实际现金缓冲要求优先于简单抵消。</li>
<li><b>随后研究再平衡与新增分散来源。</b>保留年度对照，独立比较月度、15%／35%及参数邻域；逐项研究通胀保值国债、广义商品、全球资产等，而不是一次添加所有候选。股债在通胀冲击下可能一起受损，名义上多资产不代表风险已经分散。TIPS需区分实际利率久期，商品需计换月与产品结构成本。</li>
<li><b>再考虑有限风险放大。</b>先按当期可执行工具核实融资、保证金、换月、滑点和税务，再做利率高企、相关性上升、流动性恶化及不能按计划调仓的压力测试。不能仅因为某类资产历史回撤较小就给它高倍杠杆。杠杆额度、暂停与恢复规则仍待正式批准。</li>
<li><b>报告驱动的变动仓作为独立增强试验。</b>政府与机构报告可用于形成可检验假设，但经济方向正确不等于买入价格合理或ETF一定获利。必须使用当时实际已发表的版本，固定信号、持有期限和退出规则，对比静态持有与现金，限制股票风险重复集中。不要用事后热门行业回填历史。</li></ol>
<p>补充资料：<a href="https://www.aqr.com/Insights/Research/White-Papers/When-Stock-Bond-Diversification-Fails">AQR：股债分散失效的环境</a>；<a href="https://www.aqr.com/insights/research/journal-article/a-century-of-evidence-on-trend-following-investing">AQR：趋势跟随历史研究</a>。后者是广泛市场、多空期货的研究，不能直接搬成我们多头ETF退出规则的收益。</p>
<h2>5．研究验收与剩余工作</h2>
<p>候选应同时改善多个起点、目标不足幅度、回撤和恢复时间；在费用提高、参数轻微改变时仍可解释。较早的指数替代历史可帮助压力检验，但必须与真实ETF历史分开；严格样本外和向前模拟要单独保存。三个月模拟适合检查运行、数据和执行，不能证明十年收益目标。</p>
<p>本轮已完成：查阅公开原理资料；只读匹配原报告对应运行；核对期末净值；重算11条历史净值路径、每条114个十年窗口；验证原始永久组合58/114及原有滚动最小值；保存来源文件SHA-256。未改原报告、行情库、虚拟机、服务、模拟盘或正式策略，未发布博客。</p>
<p>下一项最有价值的新增试验是“维持相近风险敞口时，先减少闲置现金融资，再与适度杠杆比较”，连同宏观风险集中检查。这里给出研究优先级，不把尚未运行的试验写成成功。</p>
<p>复核代码：work/principles_review/review_windows.py；原始统计：<a href="历史目标达标复核.json">历史目标达标复核.json</a>。源报告目录与哈希均在统计文件内。全部为历史回测复核，不是向前模拟或实盘业绩。</p></html>