<!doctype html><html lang="zh-CN"><meta charset="utf-8"><meta name="viewport" content="width=device-width,initial-scale=1"><title>再平衡与杠杆全天候回测</title><style>body{max-width:1160px;margin:40px auto;padding:0 24px;font-family:system-ui,"Microsoft YaHei",sans-serif;color:#23343c;line-height:1.75}h1,h2{color:#14656c}h2{margin-top:42px}.lead{font-size:19px}table{border-collapse:collapse;width:100%;font-size:14px}th,td{text-align:left;padding:10px;border-bottom:1px solid #dbe4e6}th{background:#edf5f5}.scroll{overflow-x:auto}img{max-width:100%;height:auto}a{color:#14656c}pre{white-space:pre-wrap;overflow-wrap:anywhere}</style><h1>回归分散：再平衡与杠杆全天候回测</h1><p class="lead">原始永久组合保留，70% 股票不再作为主推方向。本轮比较四资产再平衡、分散风险模型的杠杆，以及真实全天候基金。</p><p>研究区间：2007-05-30 至 2026-11-03；初始 10 万美元。金额和收益均为美元名义、个人税前；买卖每侧按成交额收取 0.05% 费用/滑点，初始买入计费，期末不假设卖出。基金内含费用不重复扣除。</p><h2>四资产再平衡：每月并未提高这段历史的收益</h2><p>SPY、TLT、GLD、BIL 各 25%。年度版每年一月首个交易日收盘调仓；每月版每月首个交易日收盘调仓。阈值版每天收盘检查，任一资产 ≤15% 或 ≥35%，下一交易日收盘将全部恢复至各 25%；阈值版不强制年调仓。触发与执行之间可能继续越界，不假设同价或盘中即时成交。</p><div class="scroll"><table><tr><th>版本</th><th>年化收益</th><th>最大回撤</th><th>再平衡次数¹</th><th>滚动十年年化范围</th></tr><tr><td>永久组合：年度</td><td>6.78%</td><td>-16.97%</td><td>19</td><td>3.37% ～ 8.37%</td></tr><tr><td>永久组合：每月</td><td>6.69%</td><td>-17.51%</td><td>234</td><td>3.34% ～ 8.26%</td></tr><tr><td>永久组合：15/35 阈值</td><td>7.06%</td><td>-18.25%</td><td>6</td><td>3.45% ～ 8.71%</td></tr><tr><td>永久组合：每月＋15/35</td><td>6.69%</td><td>-17.51%</td><td>234</td><td>3.34% ～ 8.26%</td></tr></table></div><p>¹ 不含初始建仓。15/35 是较宽的偏离带，本段仅触发 6 次；每月＋阈值与每月版结果相同，没有额外触发。阈值版较年度版年化约高 0.28 个百分点，但回撤略大，不能据此认定普遍更优。</p><img src="再平衡比较.png" alt="再平衡净值及回撤比较"><div class="scroll"><table><tr><th>阈值敏感性</th><th>年化收益</th><th>最大回撤</th><th>调仓次数</th></tr><tr><td>PP-band0.2-0.3</td><td>6.83%</td><td>-17.26%</td><td>20</td></tr><tr><td>PP-band0.225-0.275</td><td>6.75%</td><td>-17.52%</td><td>67</td></tr></table></div><p>35/15 阈值触发后的实际模拟调仓日期：2008-10-10, 2011-08-09, 2013-08-02, 2018-01-18, 2024-01-11, 2025-04-22。更窄阈值没有自动带来更高收益；这些预设对照不用于反复调参选冠军。</p><h2>全天候思想的透明模型：先分散风险，再研究杠杆</h2><p>模型资产为 SPY、TLT、IEF、TIP、GLD、DBC。四类风险预算为股票 25%、名义国债 25%（TLT/IEF 各 12.5%）、通胀保值债 25%、黄金和广义商品 25%（各 12.5%）。这是估计方差贡献的分配，绝不等同于四种宏观环境已获得相同保护；债券和 TIPS 仍有共同利率风险。另保留六只 ETF 各占六分之一风险的旧模型对照。</p><p>每月使用截至前一交易日的 252 个日收益，协方差向对角线收缩 20%。固定 1/1.25/1.5/2 倍敞口；波动率目标版为 8%/10%/12%，杠杆限制 0.5～2 倍。所有倍数都是研究参数，不是实盘限额。借款买入 ETF 的实现与机构直接使用期货并不等价。</p><div class="scroll"><table><tr><th>模型（月度，另标年度除外）</th><th>年化收益</th><th>最大回撤</th><th>年化波动</th><th>最大股票/NAV敞口</th></tr><tr><td>六只 ETF 等风险：年度</td><td>5.29%</td><td>-16.46%</td><td>6.48%</td><td>29.47%</td></tr><tr><td>六只 ETF 等风险：每月</td><td>5.18%</td><td>-17.02%</td><td>6.42%</td><td>28.35%</td></tr><tr><td>四类风险均衡：1 倍</td><td>5.21%</td><td>-16.25%</td><td>6.22%</td><td>30.63%</td></tr><tr><td>四类风险均衡：1.25 倍</td><td>5.65%</td><td>-20.37%</td><td>7.79%</td><td>38.13%</td></tr><tr><td>四类风险均衡：1.5 倍</td><td>6.07%</td><td>-24.32%</td><td>9.37%</td><td>45.56%</td></tr><tr><td>四类风险均衡：2 倍</td><td>6.83%</td><td>-31.90%</td><td>12.56%</td><td>60.42%</td></tr><tr><td>四类风险均衡：目标波动 8%</td><td>5.75%</td><td>-23.76%</td><td>9.15%</td><td>60.42%</td></tr><tr><td>四类风险均衡：目标波动 10%</td><td>6.36%</td><td>-26.92%</td><td>10.60%</td><td>60.42%</td></tr><tr><td>四类风险均衡：目标波动 12%</td><td>6.52%</td><td>-31.02%</td><td>11.47%</td><td>60.42%</td></tr><tr><td>永久组合每月：1.25 倍</td><td>7.49%</td><td>-21.93%</td><td>9.31%</td><td>35.32%</td></tr><tr><td>永久组合每月：1.5 倍</td><td>8.26%</td><td>-26.16%</td><td>11.18%</td><td>42.10%</td></tr><tr><td>永久组合每月：2 倍</td><td>9.69%</td><td>-34.08%</td><td>14.95%</td><td>55.87%</td></tr></table></div><p>2 倍敞口下，每 10 万美元净资产对应约 20 万美元资产和 10 万美元借款，资产比例保持分散；并非将股票直接增加至 70%。每日收盘若总敞口/NAV 超过 2.5，下一收盘降至不超过 1 倍，月度规则之后可恢复目标。基准 2 倍版本未触发这条保护，不意味着真实券商不会提前追保；另测 2.1 阈值压力版本。</p><img src="杠杆比较.png" alt="杠杆分散模型净值比较"><h2>融资成本与交易成本</h2><p>已从 FRED 实际取得美联储 DFF 日度利率：1954-07-01 至 2026-11-03，共 26,424 条。利率按“前一交易日之前最近观测”保守滞后使用，周末按实际天数/360 计息，利息加入负现金；正现金按同一滞后 DFF 计息。DFF 是隔夜参考，不能冒充你的券商报价；当前历史版本也不等于当时发布版本。</p><div class="scroll"><table><tr><th>四类风险均衡 2 倍：融资利差</th><th>年化收益</th><th>最大回撤</th></tr><tr><td>DFF + 0.5 个百分点</td><td>7.91%</td><td>-31.32%</td></tr><tr><td>DFF + 1.5 个百分点</td><td>6.83%</td><td>-31.90%</td></tr><tr><td>DFF + 3 个百分点</td><td>5.22%</td><td>-33.45%</td></tr></table></div><p>本金也随收益变化，报告中累计融资美元额不是初始本金的一次性费率。永久组合加杠杆包含短债 BIL：借钱同时持短债可能形成融资成本差，因此这只是完整四资产放大的对照，不是最优融资实现。</p><div class="scroll"><table><tr><th>敏感性版本</th><th>年化收益</th><th>最大回撤</th></tr><tr><td>PP-annual-cost0</td><td>6.78%</td><td>-16.97%</td></tr><tr><td>PP-annual-cost20</td><td>6.75%</td><td>-16.99%</td></tr><tr><td>PP-monthly-cost0</td><td>6.71%</td><td>-17.50%</td></tr><tr><td>PP-monthly-cost20</td><td>6.63%</td><td>-17.54%</td></tr><tr><td>PP-band15-35-cost0</td><td>7.07%</td><td>-18.25%</td></tr><tr><td>PP-band15-35-cost20</td><td>7.04%</td><td>-18.25%</td></tr><tr><td>PP-monthly+band-cost0</td><td>6.71%</td><td>-17.50%</td></tr><tr><td>PP-monthly+band-cost20</td><td>6.63%</td><td>-17.54%</td></tr><tr><td>RP4-2x-cost0</td><td>6.88%</td><td>-31.87%</td></tr><tr><td>RP4-2x-cost20</td><td>6.68%</td><td>-32.00%</td></tr><tr><td>RP4-2x-guard2.1</td><td>6.77%</td><td>-33.51%</td></tr></table></div><h2>真实基金历史：短区间单独展示</h2><p>ALLW、RPAR、UPAR 使用各自真实 ETF 复权日线，模拟买入持有，没有在外部再加杠杆；基金内含融资与运营费用已反映在收益中，不重复扣除。它们的模型和历史长度不同，不能用新基金的短期年化替代长期证明。</p><div class="scroll"><table><tr><th>实际 ETF</th><th>起点</th><th>终点</th><th>年化收益</th><th>最大回撤</th></tr><tr><td>ALLW-full</td><td>2025-03-06</td><td>2026-11-03</td><td>11.76%</td><td>-8.78%</td></tr><tr><td>RPAR-full</td><td>2019-12-13</td><td>2026-11-03</td><td>3.43%</td><td>-30.16%</td></tr><tr><td>UPAR-full</td><td>2022-01-04</td><td>2026-11-03</td><td>-2.18%</td><td>-38.99%</td></tr><tr><td>RPAR-paired2022</td><td>2022-01-04</td><td>2026-11-03</td><td>-0.07%</td><td>-27.92%</td></tr><tr><td>UPAR-paired2022</td><td>2022-01-04</td><td>2026-11-03</td><td>-2.18%</td><td>-38.99%</td></tr></table></div><p>共同短区间 2025-03-06 至 2026-11-03：</p><div class="scroll"><table><tr><th>共同区间对照</th><th>年化收益</th><th>最大回撤</th></tr><tr><td>ALLW-common</td><td>11.76%</td><td>-8.78%</td></tr><tr><td>RPAR-common</td><td>8.68%</td><td>-9.17%</td></tr><tr><td>UPAR-common</td><td>10.29%</td><td>-13.45%</td></tr><tr><td>PP-monthly-fund-common</td><td>10.13%</td><td>-6.92%</td></tr></table></div><p>ALLW 的短期年化虽超过 10%，历史尚不足两年。RPAR 与 UPAR 从相同 2022 年起点比较，也没有显示更高杠杆必然带来更高收益。此前 NTSX/RSSB/RSST 的完整持有会带来较高股票敞口，本轮不把它们作为分散核心方案。</p><h2>稳健性、风险与验算</h2><h3>前后分段重新建仓</h3><div class="scroll"><table><tr><th>策略</th><th>起点</th><th>终点</th><th>年化收益</th><th>最大回撤</th></tr><tr><td>永久组合：年度</td><td>2007-05-30</td><td>2016-12-30</td><td>5.81%</td><td>-14.44%</td></tr><tr><td>永久组合：年度</td><td>2017-01-03</td><td>2026-11-03</td><td>7.68%</td><td>-16.97%</td></tr><tr><td>永久组合：每月</td><td>2007-05-30</td><td>2016-12-30</td><td>5.73%</td><td>-15.16%</td></tr><tr><td>永久组合：每月</td><td>2017-01-03</td><td>2026-11-03</td><td>7.57%</td><td>-17.51%</td></tr><tr><td>永久组合：15/35 阈值</td><td>2007-05-30</td><td>2016-12-30</td><td>6.14%</td><td>-14.26%</td></tr><tr><td>永久组合：15/35 阈值</td><td>2017-01-03</td><td>2026-11-03</td><td>8.15%</td><td>-17.06%</td></tr><tr><td>四类风险均衡：1 倍</td><td>2007-05-30</td><td>2016-12-30</td><td>4.87%</td><td>-15.62%</td></tr><tr><td>四类风险均衡：1 倍</td><td>2017-01-03</td><td>2026-11-03</td><td>5.52%</td><td>-16.25%</td></tr><tr><td>四类风险均衡：2 倍</td><td>2007-05-30</td><td>2016-12-30</td><td>7.14%</td><td>-31.02%</td></tr><tr><td>四类风险均衡：2 倍</td><td>2017-01-03</td><td>2026-11-03</td><td>6.49%</td><td>-31.90%</td></tr><tr><td>四类风险均衡：目标波动 10%</td><td>2007-05-30</td><td>2016-12-30</td><td>6.05%</td><td>-26.92%</td></tr><tr><td>四类风险均衡：目标波动 10%</td><td>2017-01-03</td><td>2026-11-03</td><td>6.63%</td><td>-24.55%</td></tr></table></div><h3>不同起点重新建仓</h3><div class="scroll"><table><tr><th>策略</th><th>起点</th><th>终点</th><th>年化收益</th><th>最大回撤</th></tr><tr><td>永久组合：年度</td><td>2008-01-02</td><td>2026-11-03</td><td>6.43%</td><td>-16.97%</td></tr><tr><td>永久组合：年度</td><td>2010-01-04</td><td>2026-11-03</td><td>6.77%</td><td>-16.97%</td></tr><tr><td>永久组合：年度</td><td>2015-01-02</td><td>2026-11-03</td><td>6.56%</td><td>-16.97%</td></tr><tr><td>永久组合：年度</td><td>2020-01-02</td><td>2026-11-03</td><td>7.34%</td><td>-16.97%</td></tr><tr><td>永久组合：每月</td><td>2008-01-02</td><td>2026-11-03</td><td>6.36%</td><td>-17.51%</td></tr><tr><td>永久组合：每月</td><td>2010-01-04</td><td>2026-11-03</td><td>6.76%</td><td>-17.51%</td></tr><tr><td>永久组合：每月</td><td>2015-01-02</td><td>2026-11-03</td><td>6.56%</td><td>-17.51%</td></tr><tr><td>永久组合：每月</td><td>2020-01-02</td><td>2026-11-03</td><td>7.14%</td><td>-17.51%</td></tr><tr><td>永久组合：15/35 阈值</td><td>2008-01-02</td><td>2026-11-03</td><td>6.88%</td><td>-18.18%</td></tr><tr><td>永久组合：15/35 阈值</td><td>2010-01-04</td><td>2026-11-03</td><td>6.93%</td><td>-17.30%</td></tr><tr><td>永久组合：15/35 阈值</td><td>2015-01-02</td><td>2026-11-03</td><td>6.89%</td><td>-17.34%</td></tr><tr><td>永久组合：15/35 阈值</td><td>2020-01-02</td><td>2026-11-03</td><td>7.68%</td><td>-17.74%</td></tr><tr><td>四类风险均衡：1 倍</td><td>2008-01-02</td><td>2026-11-03</td><td>4.81%</td><td>-16.25%</td></tr><tr><td>四类风险均衡：1 倍</td><td>2010-01-04</td><td>2026-11-03</td><td>5.19%</td><td>-16.25%</td></tr><tr><td>四类风险均衡：1 倍</td><td>2015-01-02</td><td>2026-11-03</td><td>4.79%</td><td>-16.25%</td></tr><tr><td>四类风险均衡：1 倍</td><td>2020-01-02</td><td>2026-11-03</td><td>4.90%</td><td>-16.25%</td></tr><tr><td>四类风险均衡：2 倍</td><td>2008-01-02</td><td>2026-11-03</td><td>6.13%</td><td>-31.90%</td></tr><tr><td>四类风险均衡：2 倍</td><td>2010-01-04</td><td>2026-11-03</td><td>6.95%</td><td>-31.90%</td></tr><tr><td>四类风险均衡：2 倍</td><td>2015-01-02</td><td>2026-11-03</td><td>5.44%</td><td>-31.90%</td></tr><tr><td>四类风险均衡：2 倍</td><td>2020-01-02</td><td>2026-11-03</td><td>4.73%</td><td>-31.90%</td></tr><tr><td>四类风险均衡：目标波动 10%</td><td>2008-01-02</td><td>2026-11-03</td><td>5.65%</td><td>-26.92%</td></tr><tr><td>四类风险均衡：目标波动 10%</td><td>2010-01-04</td><td>2026-11-03</td><td>6.72%</td><td>-24.55%</td></tr><tr><td>四类风险均衡：目标波动 10%</td><td>2015-01-02</td><td>2026-11-03</td><td>5.52%</td><td>-24.55%</td></tr><tr><td>四类风险均衡：目标波动 10%</td><td>2020-01-02</td><td>2026-11-03</td><td>4.93%</td><td>-24.55%</td></tr></table></div><p>这些均为事后稳健性检查，不是真实未来样本外验证。共同历史不足 20 年，不能给出滚动 20 年结论，也未覆盖 1970 年代和 2000 年互联网泡沫。未计算个人税费、换汇、整股约束、最低佣金和盘中清算；真实交易仍需核实账户权限、保证金和融资报价。单一行情源的完整性与复权算术通过，不等于逐日价格已获独立数据源认证。</p><p>验证完成：11 项新增引擎测试、30 项采集测试；Linux 使用独立纯 Python 代码重算 8 个代表情景的每日净值和风险权重，最大净值差 1.88e-08 美元。原始年度基准结果完全一致。</p><p>数据、逐日净值、融资支出、交易与费用保存于 SQLite；研究规则、完整结果和源代码随报告交付。自动阈值触发目前仅在回测中实现，未接入实际下单。</p><h2>资料与复核入口</h2><ul><li><a href="https://www.bridgewater.com/research-and-insights/the-all-weather-story">Bridgewater 全天候公开思想</a></li><li><a href="https://www.aqr.com/Insights/Perspectives/Risk-Parity-Why-We-Fight-Lever">AQR 风险平价与杠杆</a></li><li><a href="https://fred.stlouisfed.org/series/DFF">美联储 DFF 历史与定义</a></li><li><a href="https://www.ssga.com/us/en/individual/etfs/state-street-bridgewater-all-weather-etf-allw">ALLW 官方资料</a></li><li><a href="https://www.rparetf.com/rpar">RPAR 官方资料</a></li><li><a href="https://rparetf.com/upar">UPAR 官方资料</a></li></ul><p>价格来自此前冻结的 Yahoo 私有研究快照；融资源另行保存原始响应和哈希。</p><pre>{
  &quot;market&quot;: &quot;85cca7cd4e4371703d47416a122dd8b7f4b7e220bad9e37b05766ae34f3e7071&quot;,
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